Udvandingsbeskyttelse – hvad bør bestyrelsen være opmærksom på?

Udvandingsbeskyttelse kan beskytte mod både indflydelsesmæssig udvanding og værdimæssig udvanding. Beskyttelsen kan fastsættes i ejeraftaler eller vedtægter, og bestyrelsen bør forholde sig til, hvordan de enkelte modeller påvirker selskabets handlemuligheder. I denne artikel ser vi nærmere på, hvad udvandingsbeskyttelse er, hvilke former den typisk forekommer i, og hvad bestyrelsen bør være særligt opmærksom på.

1. Nærmere om udvandingsbeskyttelse

Udvandingsbeskyttelse er en beskyttelsesmekanisme mod udvanding af en investors ejerandel. Beskyttelsen kan fastsættes enten i selskabets vedtægter eller i en ejeraftale og har til formål at kompensere eksisterende investorer.

Eksempel:
Investor A investerer 2,5 mio. kr. i en virksomhed, der før investeringen vurderes til 10 mio. kr. Efter investeringen bliver værdien således 12,5 mio. kr., og A opnår en ejerandel på 20%. I næste investeringsrunde investerer inve-stor B 5 mio. kr. i selskabet, som før investeringen vurderes til kun 5 mio. kr. Selskabet er efter investeringen 10 mio. kr. værd. A’s ejerandel vil som følge af B’s investering falde til 10%, og yderligere har A på papiret lidt et tab på 1,5 mio. kr. Eftersom der ikke er aftalt nogen udvandingsbeskyttelse, har A mistet både værdi og indflydelse.

Udvandingsbeskyttelse kan i princippet finde anvendelse i enhver investeringsrunde. Hvornår den aktiveres, afhænger af formålet med beskyttelsen: Om man primært ønsker at beskytte investorens indflydelse, eller om fokus er på at beskytte investeringsværdien.

I nogle tilfælde aftales det, at beskyttelsen kun aktiveres ved kapitalforhøjelser til lavere værdi end tidligere (en såkaldt down round) for alene at beskytte investorens økonomiske position. Dette afspejler, at visse investorer accepterer udvanding af indflydelse, så længe prisen for nye kapitalandele ikke ligger under deres egen indskudskurs. For andre investorer er det afgørende at bevare indflydelsen, og her giver en bredere udvandingsbeskyttelse mening.

Bestyrelsen bør i den forbindelse overveje, om udvandingsbeskyttelse overhovedet er hensigtsmæssig i lyset af selskabets struktur og strategi, og hvis ja, hvilken form for udvanding der konkret ønskes beskyttet.

2. Udvandingsbeskyttelsens former

Der findes flere modeller for udvandingsbeskyttelse, som hver især kan have vidt forskellige selskabsretlige og økonomiske konsekvenser. Bestyrelsen bør kende de væsentligste forskelle, da valget af model kan få betydning for selskabets fremtidige kapitalrejsninger.

De tre mest almindelige former er:

• Procentuel udvandingsbeskyttelse
• Værdibaseret udvandingsbeskyttelse
• Ret til pro rata-tegning

2.1 Procentuel udvandingsbeskyttelse

Denne model sikrer, at investorens ejerandel forbliver uændret – fx bevarer en ejer med 10% netop denne andel, uanset hvor mange nye kapitalandele der udstedes. Modellen beskytter indflydelsen, men kan gøre det sværere for selskabet at tiltrække nye investorer, da kompensationen til eksisterende ejere typisk kommer fra de nye investorers andele.

2.2 Værdibaseret udvandingsbeskyttelse

Værdibaseret beskyttelse tager udgangspunkt i den pris, som investoren oprindeligt har betalt for sine kapitalandele.

Hvis selskabet senere udsteder nye kapitalandele til en lavere pris, justeres investorens ejerandel efter en nærmere fastsat model. Beskyttelsen fokuserer således på værdien af investeringen og ikke nødvendigvis på indflydelsen.

Der findes flere variationer – fra fuld kompensation til mere balancerede modeller, hvor både ældre og nye kapitaltilførsler indgår i beregningen. Valget af model bør ske med blik for selskabets behov, investorernes forventninger og den konkrete situation.

2.3 Ret til pro rata-tegning

Pro rata-retten giver investoren adgang til at tegne kapitalandele i samme forhold som dennes nuværende ejerandel.

Hvis en investor ejer 10%, kan vedkommende tegne 10% af nye kapitalandele. Modellen gør det muligt at undgå udvanding, men kræver samtidig, at investoren reelt har midler til at deltage.

3. Konsekvenser af udvandingsbeskyttelse

Udvandingsbeskyttelse kan påvirke ejerstrukturen betydeligt og dermed både eksisterende og nye kapitalejere.

Bestyrelsen bør derfor altid vurdere:

• hvordan beskyttelsen passer til selskabets fase og strategi,
• om aktiveringen af beskyttelsen er klart defineret, og
• om mekanismen kan hæmme selskabets muligheder for at tiltrække fremtidige investorer.

En vigtig sondring er, om udvandingsbeskyttelsen er aftalt i en ejeraftale eller indsat i vedtægterne.

En bestemmelse i en ejeraftale binder alene parterne i ejeraftalen og kan i princippet ændres, hvis de involverede ejere når til enighed herom. Hvis udvandingsbeskyttelsen derimod er indsat i vedtægterne, kræves der en gyldig vedtægtsændring for at ændre eller ophæve den. Efter selskabslovens udgangspunkt indebærer dette som udgangspunkt et kvalificeret flertal på 2/3, men der kan der efter omstændighederne kræves et 9/10-flertal for at ændre eller ophæve den. Det betyder, at en vedtægtsfastsat udvandingsbeskyttelse i praksis kan være vanskelig at ændre, og bestyrelsen bør være opmærksom på de langsigtede konsekvenser.

Bestyrelsen kan ikke ensidigt ændre en udvandingsbeskyttelse, uanset om den følger af en ejeraftale eller vedtægterne, men bestyrelsen har en rolle i at oplyse og rådgive om betydningen af at indføre udvandingsbeskyttelse. Det kan fx være relevant at gøre opmærksom på, hvordan en sådan bestemmelse påvirker selskabets fleksibilitet ved fremtidige kapitalrejsninger, og om den kan begrænse selskabets mulighed for at tiltrække nye investorer.

Det er derfor vigtigt, at bestyrelsen vurderer, om en eventuel indsættelse af udvandingsbeskyttelse i vedtægterne er den mest hensigtsmæssige løsning set i forhold til selskabets formål, kapitalplan og strategiske udvikling mv.

4. Gyldig vedtagelse

For at udvandingsbeskyttelse kan gøres gældende, skal den være gyldigt vedtaget. Hvis bestemmelsen indsættes i vedtægterne, og giver investorer ret til at tegne kapitalandele i fremtiden, skal den opfylde kravene i selskabslovens kapitel 10. Aftales beskyttelsen i en ejeraftale, skal parterne i ejeraftalen være enige om indholdet, ligesom de skal råde over det nødvendige stemmeflertal til at gennemføre den relevante udvandingsbeskyttelse. En ejeraftale kan ikke i sig selv forpligte selskabet, og bestyrelsen skal derfor sikre, at der er sammenhæng mellem aftalens indhold og ejerkredsens stemmer.

Bestyrelsen bør derfor holde sig for øje, om udvandingsbeskyttelsen enten er korrekt reguleret i vedtægterne eller understøttet af den nødvendige stemmefordeling blandt ejerne – ellers risikerer man, at bestemmelsen ikke får den ønskede retsvirkning.

5. Skal vi hjælpe?

Udvandingsbeskyttelse er et komplekst område, der nødvendiggør en afvejning af de forskellige muligheder. De valgte mekanismer kan få stor betydning for selskabets samarbejde mellem ejere og ledelse, dets fremtidige drift og dets værdi.

Hvis du har spørgsmål til udformningen af udvandingsbeskyttelse, eller hvis du er i tvivl om, hvilken løsning der passer bedst til dit selskab, er du meget velkommen til at kontakte Holst, Advokater.