Bestyrelsens rolle ved overdragelse af en virksomhed eller dets aktiver

I denne artikel sætter vi fokus på bestyrelsens rolle i den forbindelse, for har bestyrelsen noget at skulle have sagt? Generalforsamlingen er selskabets øverste myndighed, og en overdragelse af kapitalandelene vil jo i sidste ende skulle godkendes af kapitalejerne. Trods denne kendsgerning indtager den værdiskabende bestyrelse en afgørende rolle både ift. selskabets salgsmodning og forhandlingen af virksomhedsoverdragelsen, samt når selve beslutningen om overdragelse eventuelt skal tages.

1. Salgsmodning og værdiansættelse af virksomheden

Bestyrelsens rolle ved en virksomhedsoverdragelse begynder naturligvis, når kapitalejerne udtrykker et ønske om at sælge virksomheden. Dette ønske kan være af indledende karakter, men kan også være fremkaldt af uformelle drøftelser med en potentiel køber eller en virksomhedsmægler. Helt overordnet er det her bestyrelsens fornemmeste opgave at optimere virksomhedens salgsværdi, således at kapitalejerne er stillet så godt som muligt, før en egentlig forhandling begynder at tage fart.

Hvis bestyrelsen vurderer, at salgsønsket er seriøst og nærmer sig noget konkret, kan den med fordel forsøge at fastlægge virksomhedens værdi. Dette behøver ikke nødvendigvis at ske ved en ekstern vurdering, da det blot er afgørende, at bestyrelsen har et velunderbygget grundlag for, hvad en eventuel købesum skal nærme sig.

Bestyrelsen skal her have for øje, at eventuelle købere benytter sig af forskellige metoder til værdiansættelse. Nogle af de mest brugte værdiansættelsesmetoder – discounted cash flow (’DCF’) eller multipelmodellen – søger at fastsætte virksomhedens værdi baseret på dets fremtidige indtjeningsevne og pengebinding. Ved disse værdiansættelsesmetoder tages således ikke i udgangspunktet højde for, om virksomheden fx har investeret i værdifulde aktiver såsom et nyt produktionsanlæg. Benyttes disse metoder, står bestyrelsens opgave i salgsmodning primært i at sikre den fremtidige (normal)indtjening og at reducere virksomhedens arbejdskapital. Med arbejdskapital menes fx penge bundet i debitorer, kreditorer og varelagre. I nogle virksomheder vil bestyrelsen således med fordel lægge en strategi for at nedbringe tilgodehavender hos debitorer, mens den kan forsøge at øge kredittiden hos kreditorer.

Der findes dog mange former for værdiansættelse og lige så mange nøgletal, der kan spille en betydning. Et generelt råd til bestyrelsen er således at identificere mulige nøgletal, der er afgørende for værdiansættelsen af netop den pågældende virksomhed (de såkaldte ”value drivers”).

Måske giver værdiansættelsen – og salgsmodningen generelt – også anledning til, at bestyrelsen overvejer eventuelle omstruktureringer, hvor der kan ligge en værdi i at frasælge eller nedlukke tabsgivende forretningsben. Hvis bestyrelsen skulle vælge at udspalte en aktivitet i et separat selskab af denne grund, skal bestyrelsen huske at overholde de krav, som selskabsloven stiller i den forbindelse. Et godt spørgsmål, som bestyrelsen kan stille sig selv i den forbindelse, er, hvordan virksomheden kunne organiseres, hvis man skulle starte helt forfra.

2. Bestyrelsens rolle i due diligence- og forhandlingsfasen

Bestyrelsen skal som noget af det første forventningsafstemme dets rolle i salgsprocessen med direktionen og virksomhedens ejere. Rollen kan selvsagt veksle alt efter virksomhedens størrelse, transaktionstypen og antallet af øvrige rådgivere – eller endda være reguleret i selskabets vedtægter eller ejeraftale. Det ses ofte i praksis, at bestyrelsen er en væsentlig medspiller i den såkaldte “due diligencefase”, hvor en potentiel køber får mulighed for at granske virksomhedens juridiske og økonomiske forhold. Denne fase giver ofte anledning til en række opfølgningsspørgsmål, som bestyrelsen, direktionen og eventuelt kapitalejerne skal besvare.

Særligt i ejerledede virksomheder kan due diligencefasen opfattes som trættende og en distrahering for virksomhedens egentlige drift. Her har bestyrelsen (og måske særligt bestyrelsesformanden), hvis denne er tiltænkt en rolle i salgsprocessen, mulighed for at udvise et ”køligt” overblik og eventuelt forestå kommunikationen på vegne af ejerlederen mellem virksomheden, virksomhedens rådgivere samt køber og købers rådgivere. Hertil kommer en praktisk koordinering og fastlæggelse af køreplan for de mange aktører, som bestyrelsen kan udarbejde – eller i det mindste bør overvåge og følge op på løbende.

Formålet er her grundlæggende at sikre en strømlining af de mange aktørers interesser ved en virksomhedsoverdragelse, således at ejerlederens (sælgers) interesse varetages bedst muligt. Selvom alle aktører arbejder med samme målsætning, kan der opstå uhensigtsmæssige og modsatrettede dynamikker.

Dette gør sig særligt gældende, hvis due diligencefasen munder ud i et konkret købstilbud. Her er det bestyrelsens opgave at sikre, at kapitalejerne (eller ejerlederen) ikke lader sig presse af det lange forløb og takker ja til et ringe tilbud, fordi målstregen endeligt kan anes i horisonten. Alt efter bestyrelsens aftalte rolle kan denne også tænkes at få en afgørende rolle (eventuelt i form af en egentlig bemyndigelse) i en efterfølgende forhandling baseret på købstilbuddet.

3. Hvem træffer beslutningen om overdragelsen? Bestyrelsen eller generalforsamlingen?

Der er grundlæggende to måder at overdrage en virksomhed på. Dette kan ske enten ved et salg af virksomhedens kapitalandele, jf. pkt. 3.1., eller ved et salg af selskabets aktiver, jf. pkt. 3.2. Overdragelsesmåden har betydning for, om bestyrelsen er den egentlige beslutningstager ved virksomhedsoverdragelsen, eller om denne kompetence i stedet ligger endeligt ved kapitalejerne.

3.1 Overdragelse af virksomhedens kapitalandele

Hvis virksomhedsoverdragelsen skal ske ved købers overtagelse af kapitalandelene i virksomheden, vil den endelige beslutning om overdragelsen ligge hos ejerne af kapitalandelene. I praksis ses dog ofte, at vejen til et salg af kapitalandelene er gennem en anbefaling fra bestyrelsen til kapitalejerne. Derfor vil bestyrelsen ofte blive kontaktpunktet for en eventuel køber, jf. pkt. 2 ovenfor.

Bestyrelsen bør her have for øje, at kapitalejere i en ejeraftale eller i selskabets vedtægter kan have aftalt begrænsninger i retten til at overdrage kapitalandelene (fx en forkøbsret, køberet eller købspligt). Det er selvsagt afgørende, at sådanne begrænsninger respekteres, og bestyrelsen bør flage dette forhold til kapitalejerne, hvis en virksomhedsoverdragelse skulle komme på tale.

3.2 Overdragelse af selskabets aktiver

Med udgangspunkt i ældre retspraksis antages det undertiden, at bestyrelsen under visse omstændigheder kan frasælge aktiver/dele af en virksomhed uden kapitalejernes medvirken. Formålet med denne adgang er at tillægge bestyrelsen et råderum, hvor den – i selskabets interesse – kan manøvrere med en vis hurtighed og fleksibilitet. Omvendt vil det formentlig opfattes kritisabelt af kapitalejerne, hvis et væsentligt aktiv (fx et succesfuldt datterselskab) ville blive fjernet fra deres kontrol uden en forudgående generalforsamlingsbeslutning.

Bestyrelsen bør derfor være tilbageholdende med at frasælge væsentlige aktiver uden at have forelagt dette for generalforsamlingen. Dette, klare udgangspunkt bestyrkes af, at bestyrelsen ifølge Corporate Governance-anbefalingerne skal afholde sig fra at imødegå overtagelsestilbud ved at træffe dispositioner, som afskærer kapitalejerne stillingtagen hertil uden en forudgående godkendelse på generalforsamlingen.

Omvendt må bestyrelsen indrømmes et snævert råderum til at træffe beslutninger i selskabets interesse, hvis et overhængende tab eller en pludselig indtjeningsmulighed ikke kan afvente en ekstraordinær generalforsamling. Her kan bestyrelsen med fordel følge op på beslutningen med en skriftlig redegørelse til kapitalejerne.

4. Skal vi hjælpe dig?

Hvis du har spørgsmål til artiklen, eller ønsker at vide mere, er du meget velkommen til at kontakte Holst, Advokater.